家居业变革的领导者

来源:国信证券 王学恒     发布人: 江维     时间: 2019-06-20 09:50:04

领军全屋定制,高速成长

公司创始人在 1999 年创立圆方软件,2004 年跨界定制家居生产销售,目前 发展 C2B+O2O 模式的定制家居业务,经营尚品宅配和维意定制两个品牌,并 在 2018 年开始尝试 S2B2C 模式的“整装云”业务。公司收入规模在 13-15 年保持 50%以上的高速增长,16-17 年增速在 30%左右,2018 年增长 24.8%, 2019Q1 增长 21.15%。公司由于直营占比较高,毛利率较高而净利率较低, 未来公司开店更加侧重加盟渠道扩张,有望保持较快增长同时改善盈利水平。

 家具行业:地产红利驱动与洗牌整合

家具是典型的地产后消费,我国历史上房地产与家具行业景气程度相关性较 高。通过分析韩国市场,我们发现,韩国在地产红利驱动下家居行业普遍保持 较高的景气度,而在地产红利褪去后,家居行业进入洗牌整合,具备核心竞争 力的龙头企业呈现逆势增长,加快市场集中度的提升。目前我国家具市场类似 韩国 90 年代的发展水平,龙头集中度仍有较大提升空间。2017-2018 年 7 家 定制家居板块企业集中上市,行业有望借助资本力量加速产能与渠道的布局, 龙头企业通过激烈竞争加快集中度提升的趋势。

 公司优势:创新驱动,领先的供应链与渠道模式

首先,公司从软件起家,具备互联网基因,供应链具备信息化、智能化、柔性 生产三大优势,能够优化生产供应流程,并为消费者提供优质的个性化服务, 符合目前行业发展趋势。其次,公司渠道布局有直营占比高、购物中心为主、 O2O 效果显著、整装转型积极等特点,这些特点为公司长期发展打开更多增 量空间,同时在利润率提升上积蓄了更多弹性。

 风险提示

1.房地产调控政策影响行业需求;

2.加盟商经营状况不及预期;

3. 净 开 店 数 量与店效不及预期;

4.整装业务亏损幅度过大。

 投资建议:把握定制家居龙头成长期,首予“买入”评级 在创新模式下公司增长空间大,盈利弹性强,我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 2.97/3.62/4.33 元,对应 PE 分别为 25.5x/20.9x/17.5x。对应 2021 年 21 倍 PE,结合 FCFF,公司合理估值在 86.7-91 元,首予“买入”评级。

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投资摘要

估值与投资建议

由于公司相比其他龙头公司渠道基数相对较小,而且在由直营向加盟转变过程 中净利率存在改善空间,结合公司的信息化与渠道创新的优势,公司具备更大 的增长弹性,并且整装业务在未来有望打开新的蓝海市场。我们预计公司 2019-2021 年营收规模分别为 79/92.9/106.4 亿元,同比增长 18.8%/17.7%/14.5%; 归母净利润分别为 5.9/7.2/8.6 亿元,同比增长 23.8%/21.6%/19.6%;EPS 分别为 2.96/3.58/4.28 元,对应 PE 分别为 25.5x/20.9x/17.5x。 公司与定制家居板块其他龙头公司相比有望继续保持相对较高的增速,同时公司与自身历史估值相比目前处于较低水平,我们认为公司合理估值为 2021 年 21 倍 PE,结合 FCFF,公司合理估值在 86.7-91 元,首予“买入”评级。

核心假设与逻辑

我们认为目前房地产红利作用减弱,行业增长放缓,具备核心竞争力的优势龙 头企业有望进一步扩大市场份额。公司的核心竞争力在于直营体系培养出的优 秀的零售服务能力、信息化优势以及应对行业变化的创新能力。

从公司经营模式来分类,我们认为公司未来 3 年新开店以加盟模式为主,包括 在自营城市开放加盟,使得公司未来加盟收入增长将保持高于直营收入增长的 趋势,扩大加盟收入占比; 从公司销售产品来分类,我们认为公司未来 3 年配套家居增长速度将继续领先 于定制家居的增长速度,继续扩大全屋配套品类,并且 O2O 收入增速随着使用 O2O 服务的店铺增加将继续保持高于整体增速,而整装业务正在发展初期,呈 现了迅猛的增长势头,我们认为整装业务的增速将继续保持较高水平;软件及 技术服务及其他业务保持相对平稳的增长水平。

综合以上分析,我们对收入做出以下假设:

1.直营收入增长主要依靠现有店铺的店效提升及少数新增店铺,假设未来每年 店铺净增加 5 家,未来 3 年收入与增速保持 5%; 2.加盟收入随着开店数量的继续快速增长、自营城市开发加盟、配套品类扩张 等措施,将保持较快的双位数增长,假设 19-21 年每年店铺净增加 400、400、 300 家,预计未来 3 年收入增速分别为 24%、20%、15%; 3.O2O 引流服务在覆盖率提升过程中将高于渠道增速,后续将随着渠道扩张而 同步增长,我们预计未来三年增速分别为 30%、20%、15%; 4.整装业务在发展初期,远期空间广阔,在公司的积极推动下短期将持续以较 快的速度增长,我们预计未来 3 年增速分别为 100%、80%、50%。 我们对利润率做出以下假设: 1. 毛利率:各项业务相对稳定,预计未来 3 年保持各自近两年的平均水平;

2. 销售费用率:随公司调整战略,控制支出并以加盟为主要扩张方式,销售费 用率有望下降,预计未来 3 年分别为 27.1%、25.9%、24.9%;

3. 管理费用率:由于业务规模作用与经营效益提升,含研发费用在内,预计未 来 3 年分别为 6.7%、6.4%、6.1%。

与市场的差异之处

市场认为公司受房地产市场增量需求回落影响业绩增长空间,我们认为公司在定制家居零售相比同行具备更强的服务能力、在生产经营管理拥有更先进的信 息化水平,并在商业模式上领先行业开创整装市场,有望在激烈的竞争中扩大 市场份额、巩固龙头地位。

股价变化的催化因素

1.公司通过开店扩大市场份额推动业绩增长;

2.公司通过新品类、新渠道扩大市场空间获取新的增长动力;

3.公司通过精细化管理、加盟渠道发展获取利润率改善空间。

核心假设或逻辑的主要风险

1.房地产调控政策影响行业需求;

2.加盟商经营状况不及预期;

3.净开店数量与店效不及预期;

4.整装业务亏损幅度过大。

标签:  全屋定制  尚品宅配  家具  房地产  圆方软件  

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